Subprime End Times: “Why Brazil Is Not Melting Down (Yet)”

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Em terra de cruzeiro, quem tem dólar é rei, o que não é vantagem nenhuma em regime presidencialista. (In the land of the cruzeiro, the man with dollars is king … which in a presidentialist regime does him absolutely no good.) –O Grande Livro dos Pensamentos de Casseta e Planeta (Paraguyan edition, publication date unknown)

Brazil is tending to avoid contagion [from the subprime crisis] because it is still in the “mom and pop shop” phase in terms of its derivatives markets. For the same reason, the relatively rapid expansion of credit in Brazil does not represent any sort of bubble, much less anything remotely like the subprime problem.

Brazilian money speaks Portuguese.

I am continuing to take notes on local business journalists who might make useful reading, applying NMM Maxim No. 1: “Separate the signal from the noise, and ignore the noise.”

This is a more complicated task than it may sound. The Brazilian press is noisier than a squadron of Tupolev-95s flying nap of the earth and sorely in need of engine maintenance. See also

José Paulo Kupfer is an Último Segundo Web columnist on economic affairs.

This column turned up during an idle search for sources of information on securitization and debt issuance and scintillating topics like that.

I have some journalistic bucket work to do in this regard. There is nothing remotely sexy or scandalous about it, but I get a mild kick out of doing it, and someone, after all, has got to cover the waterfront.

Kupfer’s CV:

Nasceu no Rio de Janeiro em 1948. Jornalista desde 1967, foi repórter, redator, secretário de redação, editor-chefe e diretor em diversas publicações do Rio, São Paulo e Porto Alegre. Começou na revista Fatos & Fotos e trabalhou no Correio da Manhã, O Globo, Exame, Jornal do Brasil, Veja, Istoé, Estado de S. Paulo, Zero Hora, Gazeta Mercantil e Foco-Economia e Negócios. Foi colunista de economia da Gazeta Mercantil, da Zero Hora e, nos últimos quatro anos e meio, da revista eletrônica NoMinimo, onde manteve, de dezembro de 2006 a junho de 2007, o blog Econominimo. Foi também consultor editorial do Jornal do Commercio, do Recife, e Tribuna do Norte, de Natal. É, atualmente, chefe de redação do Departamento de Jornalismo da TV Gazeta e comentarista de economia do “Jornal da Gazeta”. Graduado em economia pela USP, é membro do Grupo de Conjuntura da Fipe-USP. Radicado em São Paulo, continua torcedor do Fluminense.

Born in Rio in 1948. Journalist since 1967, he has worked as a reporter, editor, [executive editor, editor in chief and publisher] at various publications in Rio, São Paulo and Porto Alegre. He started out at Fatos & Fotos magazine and worked at the [legendary late, lamented] Correio da Manhã, O Globo, Exame (Editora Abril), Jornal do Brasil, Veja, Istoé, Estado de S. Paulo, Zero Hora, Gazeta Mercantil and Revista Foco: Economia e Negócios.

Is Foco any good? Is it still in print? I should pick up a copy.

He was an economics columnist at the Gazeta, at Zero Hora and, for the last four and a half years, at [the late, lamented] no mínimo, where he wrote the Web column “Economínimo” from December 2006 to June 2007. He also worked as consultant to the Jornal do Commercio of Recife [Pernambuco] and the Tribuna do Norte in Natal (RN, right?). He is currently news director at TV Gazeta and economic commentator for the Jornal da Gazeta. With an econ degree from the University f São Paulo, he is a member of FIPE-USP. A São Paulo resident, he considers to root for Fluminense.

I really miss no mínimo — Xico Sá and Xico Vargas & Co.

If a rich Uncle Scrooge McDuck I never knew I had ever dies and leaves me a gazillion, first thing I am doing is endowing NM in perpetuity.

(I will then embark on a Carnegie-like campaign to fund tons of public libraries and independent publishers in this country. There are tons of good writers here, but paradoxically, there is hardly anything good to read. Folhapress? Don’t make me laugh.)

Stating the football team you root for is an unspoken requirement in every professional CV.

I am nominally a Corinthians supporter, by marriage, but am often eyed with suspicion if I occasionally let slip that Palmeiras (sacrilege!) or Santos might be okay to root for, if Corinthians fails to make the grade, as it has lately. (There is no joy in the vila do mar de lama.)

The tricolor of São Paulo, never, of course. Even I know that much. Know it in my bones.

Vai aqui reproduzido, com a devida autorização do autor, o artigo “Salvos pela simplicidade”, de Luis Eduardo Assis, publicado no “Valor”, em 20 de fevereiro. A idéia é chamar a atenção para um dos mais interessantes motivos da inexistência de contágio do sistema bancário brasileiro pela crise no mercado americano e mundial: ao lado de uma regulação bem pesada, o sistema brasileiro ainda não domina – ou pelo menos ainda não aplica – as sofisticadas tecnologias financeiras que possibilitaram o estouro dos créditos subprimes e, mais do que isso, a ampla contaminação do risco sem lastro no ambiente financeiro internacional. Assis não diz com essas palavras, mas o Brasil tende a escapar do contágio porque, no mundo dos derivativos, ainda está na fase papai-mamãe. Pela mesma razão, a relativamente rápida expansão do crédito no País não configura nenhuma bolha e nem de longe algo que se assemelhe ao problema dos subprimes.

Reproduced below, with permission from its author, is the article “Saved By Simplicity,” by Luis Eduardo Assis, published in Valor on February 20. The idea was to call attention to one of the more interesting reasons why the Brazilian banking system has not been infected by the American and global crisis: Along with a heavy regulatory burden, the Brazilian system has not yet mastered — or at least has yet to apply — the sophisticated technologies that enabled the subprime debacle and … the widespread contamination of the global financial markets by unsecured risk. He does not say so in exactly these terms, but Brazil is tending to avoid contagion because it is still in the “mom and pop shop” phase in terms of its derivatives markets. For the same reason, the relatively rapid expansion of credit in Brazil does not represent any sort of bubble, much less anything remotely like the subprime problem.

I do not have permission from the author, and hope that my not-for-profit public notebook of rough-draft translation exercises will be be taken in the spirit of amateurism as a contribution to Anglo-Lusophone freundschaft.

If not, I will gladly take it offline, for personal use only.

Ex-diretor de política monetária do Banco Central, no começo dos ano 90, e ex-professor de economia na PUC-SP e na FGV-SP, Assis é, além de bem apetrechado analista da cena econômica mundial, sobretudo da financeira, um privilegiado observador de seus movimentos. Ocupou, nos anos recentes, várias posições importantes no HSBC do Brasil, e esteve, inclusive, à frente do departamento que administra os fundos de investimento do HSBC aqui. No ano passado, deixou a vice-presidência da instituição no País, transferindo-se para a sede do banco, em Londres, onde integra o seleto comitê que assessora a presidência mundial do HSBC em questões de investimento e estratégia.

Ex-director of monetary policy at the Central Bank in the early 1990s, and former eonomics professor at PUC-SP and FGV-SP, Assis is not only a well-informed observer of the global economic scene … but also a privileged observer of how it works. In recent years, he has occupied various senior posts at HSBC Brazil and even headed the division that manages the bank’s Brazilian investment funds. Last year, he left the vice-presidency of the Brazilian subsidiary and transferred to bank HQ in London, joining the bank’s select global advisory board on investment and strategy.

Salvos pela simplicidade

Saved by simplicity

The hayseed country mouse laments the way the slick city mouse has been hoist with his own petard.

Há uma evidente desconexão entre as perspectivas ainda otimistas que prevalecem na economia brasileira e a visão soturna que os analistas internacionais manifestam a respeito do cenário mundial. Para os patriotas mais entusiasmados, isto pode significar que o Brasil, finalmente, fez prevalecer a força dos seus fundamentos econômicos, de tal sorte a ficar imune às implicações do que parece ser a mais grave crise financeira dos últimos tempos. Há até mesmo quem se impressione com as perspectivas justificadamente favoráveis do crédito imobiliário brasileiro em 2008, quando em vários outros países este produto passou a ser o centro das preocupações.

There is an obvious disconnect between the rosy outlook on the Brazilian economy that still prevails and the gloomy perspective of international analysts on prospects of the global econmy. To the most enthusiastic of patriots, this might mean that Brazil has finally managed to firmly establish its economic fundamentals in such a way that it is immune to the implications of what looks to be the most serious economic crisis in recent times. There are even those who are impressed by the justifiable optimism about the favorable scenario for home-equity loans in 2008, even as this area is a cause for concern in other countries.

É possível perceber, no entanto, que, pelo menos no que se refere ao seu aspecto financeiro, não haveria mesmo nenhum motivo para se esperar uma contaminação. A crise que castiga os mercados financeiros desenvolvidos em nada se assemelha ao que ocorre no Brasil. Isto por duas razões. Em primeiro lugar, o imbróglio que se vive hoje na Europa e nos Estados Unidos chega no rastro de uma valorização – especulativa, por todos os títulos – dos preços do imóveis, crescimento este fomentado por uma forte expansão no crédito imobiliário, sua causa e conseqüência. Entre 2004 e 2006, o preço médio dos imóveis residenciais nos Estados Unidos subiu mais de 25%. Não por acaso, isto ocorreu logo após uma abrupta redução dos juros. A taxa básica do Fed caiu de 6,5% ao ano, em dezembro de 2000, para 1,75 % um ano depois. Continuou a cair e manteve-se em apenas 1% ao ano entre maio de 2003 e junho de 2004. Foi a valorização quase incessante dos imóveis, na seqüência de juros tão baixos, que induziu a uma crescente leniência nos critérios de avaliação do risco de crédito dos mutuários.

It is possible to perceive, however, that from the financial point of view, at least, there is no reason to expect contamination. The crisis that is punishing the financial markets in developed nations is wholly unlike what is happening in Brazil. This for two reasons. In the first place, the imbroglio in which Europe and the U.S. find themselves comes as a result of a bubble — a speculative, paper-driven bubble — in home prices, fueled by strong expansion of real estate credit as its cause and its consequence.

“Ah, beer: the solution to — and cause of — all of life’s problems.” –Homer J. Simpson.

Como se sabe, o mercado financeiro tem uma vocação incorrigível para adotar um “comportamento de manada”, já que a penalidade para errar sozinho é muito maior do que a recompensa por acertar quando todos erram. Melhor, portanto, errar junto. “Enquanto houver música continuaremos dançando”, disse um famoso ex-banqueiro, candidamente. Nestes movimentos especulativos, ganha mais quem chega antes e dobra a aposta. Não vale a pena tentar acertar apostando que todos estão errados.

As we know, the financial markets have an incorrigible tendency to adopt a “herd mentality,” given that the penalty for acting alone is greater than the reward for being right when everyone else is wrong. Better, therefore, to be wrong together. “As long as there’s music, we will keep on dancing,” a famous ex-banker once said, with unusual candor.

I cannot Google up the banker said to have said that. The gentleman is probably quoting from memory, or translating into New World Lusophone. Peggy Lee comes to mind

Is that all there is, is that all there is
If that’s all there is my friends, then let’s keep dancing
Let’s break out the booze and have a ball
If that’s all there is

At such speculative moments, the big winner is the one who gets there first and doubles down his bet. It is not worth it to bet that everyone else is wrong.

Como o resultado de uma seleção de risco de crédito mais generosa, e o acesso de milhões de novos mutuários ao mercado de imóveis, o preço das garantias se eleva, o que, em seguida, implica a redução do próprio risco de crédito, realimentando todo o processo. A roda gira cada vez mais rápida, o mercado se desdobra em produtos mais e mais sofisticados, ao mesmo tempo em que se reduz a importância dos critérios usuais para se aferir o risco de inadimplência – pois, afinal, os devedores ficam mais ricos. É bom enquanto dura.

As a result of a more generous menu of options for risk credit, and access to millions of new mortgageholders in the real estate market, the price of loan security rises, which implies a decline in credit risk, [which creates a virtuous cycle, feeding the process.] The wheel spins ever faster, the market offers more and more sophisticated products, and at the same time the usual criteria for evaluating default risk fall by the wayside. After all, the debtors just keep getting richer. It’s great while it lasts.

Nada remotamente parecido aconteceu no Brasil. Muitas das características que foram introduzidas na década de 60 permanecem ainda hoje vigentes. Isto dificulta, por exemplo, a securitização dos créditos, ingrediente essencial para se explicar a alavancagem que tornou esta crise especialmente penosa. Também o próprio financiamento imobiliário entre nós é menos importante, representando cerca de 2% do PIB, contra mais de 50% nos EUA e Inglaterra e cerca de 40% nos países da Europa continental. Enquanto no exterior, há muitos anos, as instituições se especializaram nas várias fases que compõem uma relação comercial que pode se estender por mais de 30 anos, no mercado brasileiro quem origina o empréstimo está, na prática, fadado a carregá-lo até o vencimento.

Nothing remotely like this has happened in Brazil. Many of the characteristics introduced during the 1960s remain in force today. This makes it hard, for example, to securitize loans — an essential ingredient in the leverage that made this crisis particularly acute.

I am going to a seminar on Brazilian securitization issuance next week, believe it or not.

Also, real estate finance is less important here, representing only 2% of GDP, compared with more than 50% in the U.S. and the U.K. and nearly 40% in continental Europe. For many years, as foreign institutions have specialized in various aspects of a relationship [with the home-equity borrower] that can extend for as many as 30 years, here in Brazil, the loan originator is, in practice, fated to carry the loan throughout its entire life.

Estamos ainda longe da sofisticação dos mercados mais desenvolvidos, o que paradoxalmente nos protege. Padecemos de dificuldades mais primárias. Da mesma forma, não se tem registro no Brasil de um movimento especulativo de valorização do preço dos imóveis comparável ao que aconteceu em outros países. Nesse aspecto, nossa precariedade é tamanha que não temos nem mesmo um número índice que afira com credibilidade o comportamento dos preços deste setor – para não mencionar produtos financeiros derivados deste índice.

We are far from the sophistication of more developed markets, and this, paradoxically, protects us. We suffer from more elementary difficulties. Likewise, there is no sign in Brazil of a speculative bubble in home prices comparable to that in other countries. In this respect, the precariousness of our market is such that we do not even have an index to measure the behavior of prices in this sector — much less financial derivatives based on such an index.

Quanto subiu o preço dos imóveis no Brasil? Difícil saber. A evidência anedótica é que os preços dos imóveis foram sufocados pelos juros altos – precisamente a situação inversa dos países que enfrentam hoje a crise. O mercado de crédito imobiliário simplesmente não se desenvolveu o bastante para sofrer uma contaminação. Se o esquerdismo era a doença infantil do comunismo, para usar uma citação fora de moda, a simplicidade é a doença infantil do mercado imobiliário brasileiro.

How much have real estate prices risen in Brazil? Hard to know. Anecdotal evidence suggests that home prices were stifled by high interest rates — precisely the opposite of the situation in the nations now in crisis.

That seems about right. We recently wound up selling a small property, an office suite, that we bought when the Brazilian real was strong as a boi zebu. We are going to end up booking a pretax gain less than the SELIC rate, given the amount of time we held it.

On the other hand, we bought it with dollars at a time when the Brazilian real was weak, so we can actually claim to have achieved a pretty fair amount of forex arbitrage.

Nothing to retire on, mind you, but not bad for rubes likes us. We are strictly “buy and hold real estate” investors, except for a few hundred shares of an ETF that, had we bought a few thousand shares, would have us rolling in clover right now.

The real estate market has simply not developed to the point where it can suffer contamination. If leftism was the childhood disease of communism, if I may date myself with that quotation, simplicity is the childhood disease of the Brazlian real-estate market.

He is referring to a book by Lenin denouncing heterodoxies from the One Big Happy Permanent Rocking Soviet-Utopian Only Party You Will Ever Need. “Incorrect Conclusions from the Correct Premises.”

I guess the metaphor here is that getting the mumps before your gonads drop is better than getting them after. It strengthens your immune system.

Em segundo lugar, o Brasil é diferente porque sob muitos aspectos continua sendo uma economia fechada. A idéia de que a globalização é um processo avassalador que derruba as fronteiras precisa ser qualificada. No nosso caso, o mercado financeiro à disposição do investidor brasileiro é ainda um mercado essencialmente local. Os bancos e os investidores brasileiros não foram afetados pela desvalorização dos ativos financeiros lastreados em hipotecas, nem perderam o sono com complexos modelos de precificação de ativos subitamente ilíquidos, pela boa e simples razão de que, na prática, a compra destes ativos é restringida por uma legislação que tem ainda a marca dos tempos em que a escassez de reservas era a preocupação essencial.

Secondly, Brazil is different because in many ways it is still a closed economy. The idea that globalization is a process of subjugation that tears down borders needs to be qualified. In our case, the financial markets available to the Brazilian investor is still essentially a local market. Brazilian banks and investors have not been affected by the declining value of financial investments backed by mortgages, nor have they lost sleep over complex asset pricing models that suddenly lack liquidity, for the plain and simple reason that, in practice, there is legislation that restricts trading in these assets, legislation that still bears the marks of a time when the scarcity of foreign reserves was a matter of fundamental concern.

O dinheiro brasileiro fala português. Isto força um desenvolvimento autóctone, necessariamente encruado, já que os canais de comunicação que dariam acesso a produtos financeiros sofisticados estão bloqueados. Tome-se a enorme preocupação que cerca o futuro dos produtos derivativos de crédito, por exemplo, em especial o problema que cerca as seguradoras “monolines”. Com um capital de apenas US$ 25 bilhões, elas tomaram um risco de US$ 2,4 trilhões, o equivalente a quase cinco vezes o total de operações de crédito de todo o sistema financeiro brasileiro. Deste total, cerca de US$ 1 trilhão está associado ao mercado de subprime por meio de operações estruturadas (basicamente CDOs) que estão fora do balanço dos bancos. Não há sombra, nem nas nossas diminutas proporções, de produto equivalente no Brasil. Se não há produto, e se a ele não temos acesso, não há crise.

Brazilian money speaks Portuguese.

Good one. I am going to use that in my future job and story pitches. “And so do I” (to a reasonable degree, and working on speaking it better.)

This forces us to adopt an internal, necessarily somewhat crude, path to development, given that channels of communication leading to more sophisticated financial products are blocked. Take the enormous worry over the future of credit derivatives for example, and especially the problem of “monoline” insurers. With capital of only US$25 billion, they assumed US$2.4 trillion in risk, a figure equal to some five times the total volume of credit transactions in the entire Brazilian financial system. Of this sum, nearly US$1 trillion is tied to the subprime market through structured deals (CDOs, bascially) that do not show up on bank balance sheets. Brazil does not have anything remotely resembling such financial products, not even on a vastly reduced scale. And if no one has access to these products, there is no crisis.

Se isto significa que o Brasil não está na linha de frente da crise, não chega a garantir que não seremos afetados. Uma recessão na economia americana, cada dia mais certa, terá implicações sobre o crescimento brasileiro, não só pelo menor dinamismo das exportações, mas principalmente pelo possível efeito sobre a percepção de risco dos países emergentes e, consequentemente, sobre a taxa de câmbio, que pode induzir o Banco Central a uma postura mais conservadora. Mas nada que altere o cenário ainda positivo. A falta de sofisticação do crédito imobiliário e o isolamento do mercado financeiro – ambos herança dos tempos de inflação crônica – nos livraram dos primeiros sintomas da crise.

But while this means that Brazil is not on the front lines of the crisis, it does not quite guarantee we will not be affectecd. A recession in the U.S., which seems more likely every day, will have implications for Brazilian growth, not only because of a dampening effect on exports, but mainly because of the effect it will have on the perception of risk in emerging economies, on the exchange rate, which might induce the Central Bank to take a more conservative stance. But nothing changes the essentially positive scenario. Our lack of sophistication in real estate credit and our isolation from the global financial markets — both an inheritance from the days of chronic inflation — have delivered us from the initial symptoms of the crisis.

Given that it’s Easter, a Passover metaphor might have been nifty.

(We just watched The Ten Commandments yesterday. “Let the Nubians come along, too, if they thirst for freedom as we do”: A very pre-Martin Luther King civil rights message there, ever notice that?)

But you take the guy’s point.

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